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文丨明明FICC研究团队

核心观点

8月下旬以来，债市已经出现较大幅度的调整。参考此前两轮债市大幅下跌时的宏观环境和后续市场走势，我们认为，债市调整的终点正在逐步临近，随后利率可能重拾下行趋势；股市市场底部已经显现，后续有望迎来震荡走牛行情。

事件：8月下旬以来，在降低交易规费、印花税减半征收等活跃资本市场政策以及“认房不认贷”等放松房地产市场政策的推动下，资本市场风险偏好快速抬升。债券市场随之剧烈调整，截至9月7日，10年期国债收益率已从8月下旬2.54%左右的低位回升约15bps，10年期国债期货则已跌破60日均线水平。

复盘：历史上两轮债市快速调整的原因及后续市场走势

2022年10-11月：政策调整，风险偏好快速回升。债市为何调整？2022年，新型变异毒株的频繁蔓延持续扰动我国正常生产生活秩序，同时，7、8月以来，房地产压力加剧，因此，宏观环境的“弱复苏”成为了2022年的重要关键词，“债强股弱”的格局在2022年前三季度凸显。临近10月末，上述两大不利因素均出现了积极变化，一方面，蔓延的疫情得到控制，防疫政策开始逐步调整，另一方面，“第二只箭”和“十六条措施”等稳地产政策接续出台，投资者迅速上调对未来经济增速的预期，市场风险偏好快速回升，长端利率从低位迅速反弹。2022年11月11日，10年期国债期货跌破60日均线。快速调整之后，市场走势如何？在跌破均线之后，债市的下行趋势还在延续，甚至一度爆发了“赎回潮”，直到12月初，债市快速调整的压力才开始缓和。而权益市场走势和债市迥异，在持续走高的风险偏好推动下，股债性价比彻底摆脱了均值以上两倍标准差的高位水平。

2020年4-5月：疫情得到控制，生产生活秩序恢复。债市为何调整？类似的故事也出现在了2020年4月之后：随着我国快速控制住第一波新冠疫情的爆发，生产生活秩序逐步恢复正常，资本市场的恐慌情绪逐步消散，处于低位的长端利率迅速反弹，10年期国债期货于当年5月末跌破60日均线。快速调整之后，市场走势如何？国债期货跌破均线后，债市并未能立即扭转走弱的局面，长端利率依旧处于快速反弹的过程之中，直到7月中下旬，受到摊余成本法债基快速发行，以及中美使领馆事件的影响，债市才出现一定程度的反弹。不过，事后来看，这只是债券熊市中的一个小波浪。而在不断抬升的风险偏好以及持续走强的经济基本面推动下，股票市场迎来了长达约半年的牛市。

债市快速调整的历史经验：历史经验显示，债市快速调整可能意味着市场风险偏好的快速回升，这可能是由超预期政策出台或者宏观环境快速向好导致的。对于债市而言，历次债市快速调整后，在悲观情绪的带动下，债市短期内面临调整的风险，中长期的市场走势则将回归基本面。就股市而言，债市的急速下跌往往对应着股市的阶段性底部。

债市快速调整对当前的启示：1）本轮债市调整和过去两轮有何相同？本轮债市的快速调整主要是由市场风险偏好回升所推动的，出现调整的原因和前两轮较为类似；2）本轮债市调整和过去两轮有何不同？一方面，相比之下，本轮政策对风险偏好的刺激作用偏弱。近期公布的印花税减半征收、放松房地产市场政策对风险偏好的刺激作用相对弱于2022年的防疫政策调整，或2020年的第一波疫情结束；另一方面，市场对未来的经济预期存在分歧。2022年防疫政策调整以及2020年第一波疫情结束后，投资者普遍认为经济复苏斜率有望快速抬升，而当下宏观环境的基调仍是“弱复苏”，若后续没有增量稳增长政策接力，则经济复苏进程可能将是波浪式的；3）如何展望后续市场走势？当前，10年期国债收益率已接近MLF利率15 bps以上这一极高水平，因此，短期内，尽管债市可能还存在进一步调整的压力，但长端利率继续上行的空间已经不大，中长期来看，本轮债市的调整主要是由一系列积极政策以及偏紧资金面共同导致的，宏观环境的基调依旧是“弱复苏”，这决定了债市彻底转熊的风险偏低，若9月宽松货币政策加码，则利率有望重新回落。对于股市而言，考虑到当前政策底已经明确，两融余额占流通市值比例、ETF净申购量等反映投资者配置意愿的指标已经先行回升，且股债性价比已处于历史上的绝对高位，我们认为，股票的市场底可能已经明确，预计股市有望迎来震荡慢牛行情。

风险因素：宽货币政策落地速度不及预期；财政政策力度超预期。